李扬：如何理解金融供给侧结构性改革

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中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

11月3日，在金融高质量发展广州峰会上，国家金融与发展实验室理事长李扬教授围绕“金融供给侧结构性改革”发表了主题演讲，本文为演讲内容（有删节）。

十九届四中全会公报指出，“必须坚持社会主义基本经济制度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系”，这进一步凸显了供给侧结构性改革的长期主导地位。

在这个长期战略中，金融供给侧结构性改革有其重要位置。完备的金融改革方案，需要涉及机构、市场、产品、宏观调控、金融监管、对外开放、国际合作等诸多方面。此轮金融供给侧结构性改革的特点之一，就是完全围绕实体经济发展的需要而展开，其服务对象就是供给侧结构性改革。

金融供给侧结构性改革的宏观经济背景

市场在资源配置中起决定性作用，说到金融供给侧结构性改革，就要弄清楚它与整体市场经济的改革是如何对位的。

目前，全球经济增长的趋势是长期下行，中国经济也面临下行的压力。

这是个经济大背景，我们来看一看为什么在这个背景下提出了金融供给侧结构性改革。

当经济下行的时候，我们发现金融留给世界很多泡沫。据国际金融协会（IIF）公布的数据，2019年，全球债务相当于当年全球GDP的320%，也就是说1元的GDP有3.2元的金融资源与之相称，这样的金融其实存在着较大的问题。

国际金融协会的报告对当前存在于广大新兴经济体和发展中国家的债务问题提出了更进一步的警告，主要有两点：一是一些国家是债务驱动型经济，债务驱动型经济要继续增长，就要控制债务，就要牺牲增长速度；二是债务进一步深化，在经济下行的时候，经济增长没有别的动力，也没有别的筹资渠道，于是从主体上，很可能还要靠政府，从手段上要靠发债。但必须要注意的是，决不能把债务当成是免费的午餐。

为何这样讲？债务让政府可以不依赖传统的财政手段而获得大量支配社会资源的能力，但借债从金融和经济上来说是一个跨时期、跨周期的资源配置，是有成本的，会对经济周期产生很大的影响，因此，在必须用发债的手段去筹资促进经济的时候，要做好长期配置的安排。

从数据上可以看出，金融危机之后全球杠杆率（债务/GDP）在不断上升。在经济上，我们提炼出一个概念——经济增长的债务密集度，就是说为了支持某一水平的GDP增长，需要越来越大规模的新增债务，于是就有了一个合乎逻辑的结论：金融和实体经济疏远了——投入巨大剂量的金融资源到市场上去，却没有对应的增长，说明货币政策的效率在递减。

接着就有一个很重要的政策判断，经济要稳定，就需要更多财政政策，但如果接受财政发挥更大作用，我们会发现有问题：如果经济长期下行，财政支出一定是刚性的，而且可能会越来越多；但同时收入却相对萎缩，收支相抵，财政赤字不可避免，并不断扩大。于是，就有一个为赤字筹资的问题，如何解决赤字，就只有发债，回到问题本身，我们发现债务金融无非就是政府的金融。

本债和货币本质上是一回事，只是有着流动性程度不同的差异而已。到这里，我们才触及了问题的本质，才知道为什么现代货币理论（MMT）有这么大的影响力，它其实是用了一种不太严密的理论框架讲了一个大家都不愿意说的事实——“货币就是债务”。

当前经济形势，运用财政金融调控货币资金的手段效果是有限的。我们只能依赖一些“伤筋动骨”的手段，这种手段在经济学上有一个词叫“真实调整”，而我们的供给侧结构性改革就是这样的“真实调整”。“三去一降一补”，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，每一件事都是“真实调整”。

所以我们看到，当前，实体经济已经到了必须要用供给侧结构性改革这样的手段去解决问题的时候了，这时候推出的金融改革必然是服务于这样一个经济改革目标。因此，在我看来，金融供给侧结构性改革应运而生。

金融供给侧结构性改革的定义和目的

金融供给侧结构性改革是新时期的一个大战略。

我们必须清楚地认识到，新一轮的金融改革是供给侧结构性改革的组成部分。供给侧结构性改革的着眼点是提升劳动力、土地和资本等生产要素的配置效率，着眼于科技创新及其产业化，着眼于体制机制改革，目的是提高经济发展的质量和效益，现在我们需要靠供给侧结构性改革来把效率提升上来。

于是，我们的金融供给侧结构性改革可以这样来定义：通过金融结构的调整，通过金融产品和金融服务的创新，来提高劳动力、土地和资本的配置效益，推进技术进步和体制机制创新，助力发挥市场在资源配置中的决定性作用，助力提升潜在增长率，助力更好地满足广大人民群众的需要。

讲到现在的金融改革，特别要提到两个金融机构：伯克希尔·哈撒韦和JP摩根，这两个机构背后分别有保险、再保险业务和传统投资银行业务，他们有着共同的特点：充沛的资金来源、长期从事投资、从事全域性资本的投资。

他们刚好对应的是高科技企业发展过程中的资金需求。高科技企业的投资往往伴随着高风险、长期限，商业银行很难为他们提供资金，但是投资银行的长期资金可以做好这件事，投资100个项目，只要有1个成功，它的投资成本就可以覆盖，还能够有可观的收益，这就是他们的投资模式。

这正体现了金融供给侧结构性改革的重要性。从长期来说，以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化的金融产品，这是没有任何问题的。

重视资本市场在金融改革中的作用

资本市场在此轮以供给侧结构性改革为主题的改革中，比以往任何时候都重要。

原因很简单，我们现在不希望是一个债务驱动型经济，而是建立资本市场，既筹资又降杠杆，所以从这个意义上来说，资本市场是我们走出怪圈的必由之路，而且只有这么一条路。

多年来我们一直致力于发展资本市场，但成效不彰，如何走出怪圈？我认为不可忽视多层次资本市场的一体化，如科创板有着很大的发展潜力，不可忽视把科创板中积累出的好经验向其他市场去推广。

尽管如此，这个资本市场还不够用，中国这么大的经济需求，这么大的债务，仅仅这么一点资本市场是不行的，所以发展资本市场要考虑中国国情，在下一步发展过程中，要注重发展资产管理市场，大家要从风险监管角度来考虑资产管理市场。从金融发展角度来看，资产市场绝大部分是把债务资金变成了全域资金，把短期资金变成了长期资金。

我们通过研究发现，中国40年来高速增长，高强度、大规模投资主要靠的是银行用中长期贷款方式来实现，这是中国资本市场的现实。中国需要建立一个金融机构发挥重要作用的资本市场。

充分认识稳增长和防风险的关系

金融改革中管理好金融风险成为一个非常重要的内容。我们现在列举的金融风险和过去不一样，更重要的风险是金融业关键信息基础设施的国产化。定价权都在华尔街，对我们哪里有安全可言？而且通过这一轮中美贸易摩擦，我们更能发现，金融最重要的是基础设施，包括定价能力等都是基础设施。金融业综合统计也是我们金融改革中的重要部分，目前这方面做得还不太好。

金融科技是重要方面，做到“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”，要用科技手段实时动态监管线上线下国际国内资金流动，支付清算的作用应进一步提高。

金融风险的源头在高杠杆，因此去杠杆是我们的长期任务。关于去杠杆管理金融风险的问题，要特别提醒的是，有一个稳增长和管控风险的优先顺序问题，“要注重在稳增长的基础上防风险”“坚持推动高质量发展中防范化解风险”，在稳增长和防风险之间，稳增长无疑是优先的。

供给侧结构性改革是要提高市场配置的效率，要让市场发挥决定性作用，这个决定性作用如何发挥？从金融角度来说，是要为这个资源配置提供准确的信号，这个信号就是三个率：利率、汇率、国家收益率曲线。在中国目前发展阶段，我们要实现市场配置资源，但配置资源的信号很可能是扭曲的，那我们这个市场经济就需要改革。在这方面需要遵循金融中性原则和加强金融的基础条件建设。

大力发展金融科技非常重要，当然现在有些领域有泡沫，用科技来改造传统产业，用科技来赋能传统金融业的时候，一定要知道我们能做什么、不能做什么，应该做什么和不应该做什么。

最后一项金融供给侧结构性改革不可或缺的内容，是进一步对外开放，但是对外开放也是服务于国内整体经济供给侧结构性改革，含有三个内容：提高金融业全球竞争能力；提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险的能力；提高参与国际金融治理的能力。

责任编辑：杜向杰 韩业清