发表于 2019-10-28 16:00:41
（图片来源：首届外滩金融峰会）
经济观察网 记者 胡艳明 姜鑫10月27日，在由中国金融四十人论坛等机构共同推出的首届外滩金融峰会上，中国人民保险集团董事长缪建民发表题为“低利率环境下的保险韧性建设”的主题演讲。
缪建民称，我国的市场利率目前处于低位徘徊。从经济基本面看，国内需求疲弱，伴随外部需求放缓，经济下行压力加大，国内利率市场化改革接近尾声。经济下行以及短期结构性通胀（主要是猪肉价格上涨快）与中长期通缩风险的双重压力下，通过降准减税等工具，稳定了宏观经济和需求。但中长期，实际利率与名义利率都将呈现震荡下行态势。
从人口结构研究表明，人口老龄化的趋势会遏制总需求，并影响长期经济增长，人口结构变化可能使未来数十年的利率都保持在低位。
“从历史经验看，长期低利率对保险公司资产端、负债端都将造成显著的影响，严重时可以导致保险公司破产，危及行业发展基础，无异于灰犀牛风险。”谈到低利率对保险行业的影响，缪建民认为，突出表现有三方面：一是颠覆保险企业传统的投资信条；二是低利率会拉低投资收益率，增加利差损风险，并扭曲金融资产估值；三是改变保险企业的风险偏好，放大信用风险。
面对低利率环境带来的风险挑战，缪建民建议行业应早做准备，优化商业模式，加强资产负债管理，预期管理和逆周期管理，重塑我国保险发展的韧性。
一是优化商业模式，夯实保险韧性的基础。例如，从保险供给产品看，寿险业过于聚焦于保证回报的储蓄型产品以快速积累资金的模式越来越不可持续，需要创新保险产品，大量增加非利率敏感的保险产品，优化保险公司的利源结构，增强抵御利率风险的能力。二是加强资产负债管理，增强保险韧性的支撑。三是加强预期管理和逆周期管理，增强保险韧性建设的可持续性。保险业在经济社会中扮演着独特角色，比如通过发展养老储蓄保险，可为老龄化社会长寿风险、死亡风险提供金融解决方案，通过保险资金长期投资，可为实体经济发展提供资金支持。
以下为演讲全文：
当前，低利率潮在全球蔓延，深刻影响了各国经济、金融业发展，也给金融业持续发展带来了很大挑战。低利率环境下，我以保险韧性为题谈几点看法。
一、全球货币宽松潮到来，低利率长期化、普遍化趋势正在形成。
近年来，世界经济复苏乏力，总体正向低速增长收敛。工业革命300余年以来，全球经济已历经四轮完整的康波周期。回顾全球经济发展史，康波周期往往与技术创新周期同频共振，每一轮长波周期几乎都有一个突破性的技术变革作为启动的标志。
受新一轮革命性科技创新的突破，进展相对缓慢，叠加人口结构变化，关税，贸易摩擦纷争，民粹主义上升，地缘政治不确定性增加等因素共同影响，世界经济增速下行。
近期，世界银行、国际货币基金组织、联合国贸发会纷纷下调对今明两年全球经济增长的预期。美国经济衰退风险也在上升，有人说这个风险是40%，有人说50%，长短期国债收益率出现倒挂，十年期国债收益率低至近三年的新低，三十年期的收益率有史以来跌破2%；欧洲部分主要经济体今年三季度已经出现经济负增长，巴西、南非、印度等新兴大国经济增速下滑程度也超出预期。
未来，世界经济金融脆弱性明显上升，全球重新启动新一轮的货币宽松，美欧、新兴经济体纷纷降息。年初以来，全球央行合计降息超过30次，预计未来12个月降息次数将达到58次左右，美国经济自今年7月起已经两次下调联邦基金利率，美联储已经明确表示将恢复资产负债表的扩张，实施QE4。也有美联储的理事表示，将考虑把收益率曲线控制作为政策工具。欧洲央行9月中上旬下调存款便利利率10个基点至负0.5%，并宣布将重启资产购买计划。受更宽松的货币政策和日益增长的避险需求影响，负利率在全球进一步扩散。国际清算银行报告显示，全球负利率债券规模一度达到历史峰值17万亿美元，约占全球GDP的20%，2/3的欧洲债券到期收益率是负的。对日本和欧元区负利率政策研究表明，如果没有结构性改革，单纯使用负利率政策，货币政策刺激效应十分有限。因此，运用货币政策为财政政策融资，以刺激需求的现代货币理论越来越有市场。
我国的市场利率目前处于低位徘徊。从经济基本面看，国内需求疲弱，伴随外部需求放缓，经济下行压力加大，国内利率市场化改革接近尾声。经济下行以及短期结构性通胀（主要是猪肉价格上涨快）与中长期通缩风险的双重压力下，通过降准减税等工具，稳定了宏观经济和需求。但中长期，实际利率与名义利率都将呈现震荡下行态势。
从人口结构研究表明，人口老龄化的趋势会遏制总需求，并影响长期经济增长，人口结构变化可能使未来数十年的利率都保持在低位。我国人口红利拐点已过，劳动年龄人口绝对数在2011年达到峰值，自此以后每年以3-4百万的速度逐年递减。当前，我国一年期存款的基准利率低于CPI90个基点，9月16号央行宣布实施全面降准定向降准，释放长期资金约9千亿元，贷款市场报价利率LPR形成机制改革以后，一年期LPR下调引导市场利率下行。近期，银行存款类产品利率实际也有所下降，国债收益率这两年一直在往下走，750天国债收益率移动平均曲线出现了趋势性下移。
二、低利率市场环境中，保险业发展面临的挑战。
毫无疑问，利率是经济金融发展中一个十分重要的基础变量，也是深刻影响保险业稳定发展与经营效益的重要变量。从历史经验看，长期低利率对保险公司资产端、负债端都将造成显著的影响，严重时可以导致保险公司破产，危及行业发展基础，无异于灰犀牛风险。突出表现：
一是颠覆保险企业传统的投资信条。过去，投资者坚信，复利是世界第八大奇迹。秉持安全性、流动性、收益性原则，保险投资以固定收益为主，固定收益资产往往占资产组合的70%以上，长期低利率，甚至在欧洲、日本出现负利率，将严重冲击甚至颠覆保险企业传统的以固定收益为主的投资信条，甚至出现凯恩斯在《通论》中所说的“食利者的安乐死”风险，这个食利者“安乐死”指的是通胀，但对比较高的负债成本，并且以持有到期为投资方式、购买固定收益的机构来讲，长期低利率、超低利率甚至负利率，会年复一年产生利差损，这个产生的风险跟凯恩斯在《通论》里讲的“食利者的安乐死”有殊途同归的风险。
二是低利率会拉低投资收益率，增加利差损风险，并扭曲金融资产估值。我国保险业的寿险业务其负债成本总体偏高，远高于银行业的负债成本，银行业负债成本低主要是有大量的活期存款拉低了平均的负债成本。寿险行业没有这样的活期存款类的产品。如果市场利率长期处于低水平，不仅新增固定收益产品的收益率会下降，在风险溢价不变的情况下，权益类产品的收益率也会下降，这会导致保险企业整体投资收益率下行，保险资产投资收益率低于保险承诺的收益率，会导致利差损的产生。同时，现金流折现法下，低利率，特别是负利率，会扭曲金融资产估值，导致现值甚至高于未来值，影响到寿险保单的价值计算。寿险里的新业务价值、有效业务价值，都是把未来的利润折现为现值而产生的，如果现值比未来的值还大，对传统保险保单价值计算会产生颠覆性的影响。
在利差损风险方面，国内外保险行业都有过一些痛心的案例。以日本保险业为例，20世纪80年代，日本泡沫经济膨胀时期，一些保险公司为抢占市场，推出了大量的预定利率5%以上的储蓄性年金保险产品，到90年代泡沫经济破灭，为刺激经济，日本政府采取了超低利率政策；1995年，存款利率降至0.2%，保险公司投资回报率大幅度下降至3.1%左右；到1999年，日本15家主要寿险公司利差损规模高达1.54万亿日元，结果1997-2001年7家寿险公司、2家产险公司相继倒闭，日本保险公司永不倒闭的神话破灭。我国的台湾地区寿险公司当前也面临类似的困境。国内部分寿险公司在新世纪前出售的部分保单，也存在类似风险，而且新国际会计准则IFRS17实施，将加快暴露这方面的风险。
三是改变保险企业的风险偏好，放大信用风险。
我国寿险公司的投资收益率精算假设一般在5%左右，如果利率出现趋势性下降，收益率假设将下调，这就会影响到保险公司的新业务价值、内含价值和公司利润。750天国债收益率曲线移动平均下移，将使传统寿险增提大量的准备金，影响寿险公司当期利润和偿付能力。美国2008-2011年市场利率下行周期中，美国寿险公司年金业务盈利能力持续下滑，直到2012年市场利率达到低位平衡，且美国股市发生反弹以后盈利才有所回升，利率下行过程中，为了使资产收益匹配负债成本，保险公司风险偏好将发生变化，资产组合中不得不大量增加高收益的信用产品。这会大大增加信用风险的敞口。2008年金融危机以后，美国加强了对银行的监管，有美国的专家跟我讲，若美国发生新一轮信用泡沫，首当其冲的，将是保险公司跟养老基金。
四是储蓄性寿险产品市场竞争力和客户吸引力将下降。在负利率环境中，现金是最好的金融资产。因此，在负利率和低利率周期中，投资收益率会出现趋势性下行，寿险公司将不得不降低储蓄型、年金类产品的保单预定利率，这导致保险公司产品市场竞争力、客户吸引力下降。无保证收益的投资理财保险一般设计为利率可变型产品的形式，受利率影响的弹性更大。在无风险利率下行时，理财型产品吸引力也将相对下降。利率下行周期往往伴随着经济增长乏力、通缩预期，居民可支配收入增速下行，保险消费购买力弱化，使保险公司产品销售承受较大的压力。2008年国际金融危机爆发以来，北美、西欧寿险公司保费增速大幅度放缓，2009-2014年的年均增速明显低于危机前2003-2007年的水平，多个主要保险市场保费甚至出现负利率。其中，英国寿险业务以投资连接保险产品为主，2014年寿险保费较2008年大幅度下降32.5%，受年金保费规模下降的影响，美国寿险业2014年保费较2008年下降8.8个百分点。
中国市场的利率水平虽然高于城市经济体，但随着人口老龄化加剧、外部输入风险增加，长期来看，市场利率下行也在所难免。同时，叠加传统寿险销售模式下增员难、增员成本高的压力，低利率带来的挑战比较大。
三、重塑保险韧性，有效应对长期低利率的现实挑战。
在国际金融监管的政策语境中，防范化解金融风险往往与“韧性”一词相伴出现。这个“韧性”英文是Resilience，一般指经济或金融承受或适应外部冲击并从中恢复的能力。联合国环境规划署金融倡议机构发布的“保险永续经营原则”指出，充足的韧性是保险业健康、可持续发展的基础和前提。面对低利率环境带来的风险挑战，我们应早做准备，优化商业模式，加强资产负债管理，预期管理和逆周期管理，重塑我国保险发展的韧性。
一是优化商业模式，夯实保险韧性的基础。国务院领导高度重视优化保险商业模式问题，优化保险商业模式与推进保险供给侧结构性改革密不可分，从保险供给方式看，传统寿险增员方式已经逐渐遇到瓶颈。从2016年开始各家寿险公司销售人员的规模能力在往下走，所以需要拓展与数字化时代相适应的销售方式，从保险供给产品看，寿险业过于聚焦于保证回报的储蓄型产品以快速积累资金的模式越来越不可持续，需要创新保险产品，大量增加非利率敏感的保险产品，优化保险公司的利源结构，增强抵御利率风险的能力，优化保险商业模式，是夯实保险韧性的基础。
二是加强资产负债管理，增强保险韧性的支撑。保险资产负债管理的历史比较短，上个世纪50年代初英国保诚寿险公司总精算师Frank Mitchell Redington发表的《寿险估值原理评论》中提出了“固定收益免疫理论”，这一理论在上世纪逐渐被业界所重视，后来保险资产负债精算估值和债券脱信理论的应用，丰富和完善了保险资产负债管理的理论与工具。通过加强资产负债管理，一方面防范流动性风险，一般通过免疫技术使资产现值大于负债现值，并使资产负债久期匹配，资产凸性大于负债的凸性。另一方面，防范偿付能力风险，确保不同情境假设和压力测试下，满足综合偿付能力和核心偿付能力的要求。我国的保险资产负债管理历史短，近几年才逐步被重视，目前还没有成熟的理论与实践。新的国际会计准则IFRS17和IFRS9的实施，增强了加强资产负债管理的紧迫性。只有加强资产负债管理，保险韧性建设才有支撑。
三是加强预期管理和逆周期管理，增强保险韧性建设的可持续性。保险业在经济社会中扮演着独特角色，比如通过发展养老储蓄保险，可为老龄化社会长寿风险、死亡风险提供金融解决方案，通过保险资金长期投资，可为实体经济发展提供资金支持。但德国、日本、我国台湾地区的经验表明及持续低利率环境给保险经营带来的风险比较大，我国的现在利率水平要高于欧洲、美国、日本，但我们要未雨绸缪，加强预期管理，提前布局，应对利率风险，同时加强逆周期管理，以增强保险韧性建设的可持续性。最近，银保监管部门从逆周期监管的角度，将部分险种评估利率上限从4.025%下调至3.5%，引导保险公司、保险消费者形成对长期利率变化趋势的理性预期。这对防范风险、增强保险业韧性建设，也具有重要意义。
