黄奇帆谈金融供给侧结构改革

保险论坛

黄奇帆 （图：第一财经）

本文为第一财经根据黄奇帆于上海交大高级金融学院、上海发展研究基金会、第一财经研究院联合主办的“全球金融格局变化和中国金融改革”研讨会上的发言整理成文，经本人阅定。

原文标题《黄奇帆：推进中国金融供给侧结构性改革》

中共中央政治局2月22日就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

我理解，金融供给侧结构性改革，是从基本面的角度，从制度的角度，从结构性的角度进行推动和改革。如果这些领域存在问题，就用体制机制性改革的方法进行调整和变革，最终形成对经济有长效作用的基础性制度改革。

金融供给侧结构性改革是我们当下十分重要的事情。抓好金融供给侧结构性改革，有利于我们解决长期以来存在的融资难、融资贵问题，让金融为实体经济服务，避免脱实向虚的问题，减少或避免金融系统性风险。实际上，这些问题的解决不仅要依靠短期货币和金融政策调控，其中存在的基础性、结构性问题，必须通过深化改革才能解决。

黄奇帆在“全球金融格局变化和中国金融改革”研讨会上发言

不同于需求侧的宏观调控

改革开放以后，一些重大改革都和供给侧有关。例如农村家庭联产承包责任制，把亿万农民的积极性调动起来，并且把劳动力腾出来转到城市，这是农村的生产力、农民的生产方式的一种供给。又如推动个体户、民营企业发展，从割资本主义尾巴变成中国经济不可或缺的重要组成部分，这是一种企业供给。搞经济技术开发区、搞特区是一种营商环境的变革，这是一种制度供给。

供给侧结构性改革，不同于一般意义上的宏观调控。货币政策和财政政策都属于需求侧的宏观调控，且侧重于短期。经济热了，需要逆周期政策，让经济冷一点；经济冷了，又需要逆周期政策，让经济热一点。

这些短期的宏观调控政策固然对经济稳定至关重要，但是不管怎么调控，十年后，经济结构和经济体制不会因为需求侧调控而发生大的变化，但供给侧的这一类调控和改革，一定是体制机制性的改革、是供给制度的改革，一旦奏效，就会带来长期性和结构性的变化。

货币供给体系三大问题

金融供给侧结构性改革，包括货币供给、资本供给、金融企业供给、金融要素价格（成本）供给、金融产品供给等，其中很重要的是货币供给方式，也就是基础货币的发行方式。从货币发行的原理来说，古代和实物与珍稀物品有关，后来与黄金、白银等贵金属有关。

现代的货币发行和政府的信用有关，本质上，和GDP增长中的政府税收有关。一个政府之所以有权发货币，在经济的本质上，是因为政府在收税。收税用什么货币支付，货币发行就是什么货币。货币发行的量大还是小，和政府税收的增长能力有关，当然可以透支，但总的来说，需要有个平衡。

那么，哪个部门代表国家来发行货币呢？当然，由各国中央银行。但是，财税状况是基础后盾。美国财政部发债，美联储买债，买债的过程中基础货币就发出来了。我国由央行代表国家发行基础货币，背后的支撑仍然是国家主权、国家经济和税收增长能力。

截至2018年末，中国基础货币余额超过33万亿元，其中流通中的现金M0为7.3万亿元，其余25.7万亿元为银行存款准备金，而其中外汇占款超过21万亿元，这是基础货币供给。货币供给的另一个环节是流通中的货币M0到M2（贷款）之间的扩张，表现为从基础货币到商业银行的信用创造过程，即贷款，这个过程有所谓货币乘数。在基础货币一定的条件下，货币乘数决定了货币供给，而存款准备金率的高低和货币政策的传导效率构成了货币乘数的关键。

除此之外，商业银行对非银行金融机构的资金供给过程，例如小贷公司、保理公司、租赁公司、信托公司等，他们的资金往往来源于商业银行表外的委托贷款业务、理财业务、票据业务、资金拆借业务等。这个过程也有金融杠杆放大，所以也是金融监管部门严格关注监控的方面。

事实上，近年来中国货币供给和金融体系存在着三种问题，金融供给侧结构性改革，就是力图要解决这些问题。

一是利率市场化改革尚未完成，货币市场利率已经完全市场化，但商业银行存贷款基准利率依旧存在，“利率双轨制”造成套利现象。金融系统不可能没有套利，但是如果泛滥，对实体经济是不利的。

二是货币政策传导机制不顺畅，造成中小企业和民营企业融资难、融资贵等问题，长期未得到解决。这个问题属于基本面和结构性问题，通过对银行行长的指导和一系列文件，敦促银行对民营企业、中小企业和农村加强放贷，固然会有一定的效果，但本质上，融资难、融资贵问题需要通过一系列的供给侧改革加以解决，如果不从体制机制上下功夫，客观上资金仍然流不到毛细血管，流不到小微企业，流不到农村。

三是货币调控以数量调控为主，还是以价格调控为主？面对问题的时候，往往就会用一刀切和数量型的方法来解决，当然，这里存在路径依赖的现实情况。

直接融资供给不足导致高杠杆

去年12月的中央经济工作会议上，习近平强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

资本市场的供给问题，也是中国金融体系要解决的问题。资本市场将是解决金融为实体经济服务的杀手锏，是金融防风险的关键一招。

分析一下宏观数据，2018年，在整个全社会新增融资中，83%是间接金融，即商业银行贷款和信托等机构提供的资金；17%是直接融资，在直接融资里，又有一部分是企业债券等，约占10个点。也就是说，中国去年新增融资近20万亿元，93%是债务债权，7%是资本股权。这个比例显然是失衡的。反观美国，去年70%是股权融资，包括私募股权融资和资本市场公募股权融资，而银行债务融资和债券融资，仅占30%。

美国的企业负债只有GDP的60%多，而中国的企业负债率，加总数据是GDP的160%，这就是我们资本市场供给明显不足造成的。所以中央提出要加大直接融资的发展，尤其是股权融资这一环，这抓住了问题的要害，资本市场是金融供给侧改革的关键环节。

由于融资结构不合理，直接融资占比低，中国整体杠杆率水平很高。但全世界比较而言，我们的政府杠杆率和居民杠杆率并不算太高，主要是企业部门债务重、杠杆率高，而企业债务这一块，解决方向就是把资本市场发展起来。

资本市场三大问题

中国发展了近三十年的资本市场，一方面从少到多，从小到大，从无到有，确实取得了巨大成绩；另一方面，还存在不少问题。

资本市场存在三个功能不到位的问题。一是中国的资本市场缺少晴雨表功能。2000年以来，中国GDP翻了三番，各项事业都有长足的发展，但是资本市场总量指数还是大体不变。总的来说，缺少国民经济晴雨表这个功能。

二是缺少资源优化配置功能。资本市场对于技术创新、产业结构调整、独角兽企业推动力不足，如果把这些功能都彰显出来，对中国经济、中国金融的变化会有牵一发动全身的效果。

三是投入产出、收益回报不到位。资本市场缺少优胜劣汰机制，以致上市公司群体存在投资回报收益不理想的问题。

资本市场六大供给

从资本市场的供给角度分析，至少有六大供给。

一是基础制度的供给，即注册制和退市制。关键的一点，要把注册制推上去，退市制必须同步推进。要把退市制作为注册制健康发展的基础和前提。美国纳斯达克的上市公司若干年就会更新一遍，公司总量大体不变。优胜劣汰，有进有出，是资本市场晴雨表的表现，是资本市场资源优化配置的表现，是资本市场的生命力所在。

二是缺少长期资金，这也是供给侧的问题。有卖方就有买方，有企业供给就有资金供给。中国的资本市场缺少长期资本，以去年为例，全年总交易量中的92%左右是1.45亿散户。美国相反，90%是机构长期资本，不到10%是散户，是短期资金。所以，在中国，主力投资者就是散户，即个人投资者。

有人说散户素质不好，其实不是散户的问题，是机制和制度的问题，其实是长期资本不到位的问题。长期资本不到位，当然就是短期资本为主。所以，不要去埋怨普遍性的问题，普遍性的问题一定和制度安排、体制机制有关，不单纯是企业经营或者投资者的素质问题。

在长期资金这个问题上，最要害的是保险。以美国为例，养老保险有三大支柱，一是政府的社会保险基金，二是老百姓买的商业保险；三是企业为职工买的企业年金。大数来看，三大保险系统的资金量有40%左右在股市中。

美国股市总市值约30万亿美元，其中9万亿~10万亿美元由三大养老保险基金持有；剩下20万亿美元中，工商企业股东层长期持有不炒作的比重有一半；剩下10万亿美元则主要是各种私募基金、公募基金或者对冲基金等机构投资者，散户占比不到10%。这样的结构中，买进卖出，就是战略性的长期资本和企业之间的交换和博弈。

从中国的情况看，政府的五险一金和老百姓买的商业保险都在不断增加，主要缺年金。虽然已经形成制度，但买年金的企业很少，要把这一块搞上去。为什么美国企业都为职工和高管买年金呢？除了企业管理和凝聚力外，很重要的是美国政府制定了所谓“401K”的制度和政策，任何企业为职工买年金，企业出的钱部分可以抵扣企业所得税。

庞大的年金资金可以到资本市场做长期投资。国际上，一般把年金的50%投资货币基金或债券，50%直接投资股票。美国人有9万多亿美元年金，就有4万多亿美元在股票市场里，还有4万多亿美元买的是债券或者货币基金。总体来说，就是长期资本要逐渐建立起来，这也是供给问题。

三是证券公司的资本中介功能。中国的证券公司一般有五个运行功能：一是经纪业务，二是自营业务，三是IPO发行业务，四是投资顾问，五是固定收益，缺少全世界投资银行最重要的一个功能，即资本的中介功能。

证券公司最关键的业务是什么？是资本的中介功能。银行是资金的中介，老百姓的钱不是银行的，银行把老百姓的存款作为债务，然后做贷款；保险也是运用老百姓的理财资金，实现中介投资的功能。

中国的证券公司缺乏资本中介功能。全世界的投行在每年的季报年报里，都有其掌控和运用客户资金，实现了多大的资本中介能力。例如一个大的证券公司，有1万亿元客户保证金，客户保证金当然是客户的，不能动，但是如果跟客户协商了，形成协议，这笔资金可以根据投资银行自身的资本信用相应从表外变成投资银行表内的信用，进而发挥资本的中介功能。全世界的投行都有这一块业务，我们证券公司却没有。

中国股市有40多万亿元的市值，每天都会有十几万亿元沉淀资金，通过基础性制度的改革，建立新的投资规则，证券公司就会形成万亿级的资本中介能力，场外资金无序配资、乱象丛生等问题会得到消除和抑制。

四是上市公司的再融资、资产重组和回购注销、分红的制度建设。上市公司融资，一是IPO，二是再融资，三是资产重组，资产重组也能扩张资金。我们的IPO上去了，再融资功能基本没有，缺少配股、送股、定向增发、公开增发、发售、转增股等功能。往往一个上市公司上市以后，10年、20年没有再融资。还有资产重组、资产并购也是资本市场的一种基本制度，有一段时间封冻，现在又启动了。

上市公司还有一个经常要考虑的功能，就是回购注销。中国资本市场建立近三十年来，中国股市没有一个企业搞回购注销、存贮或奖励，因为公司法不允许企业回购。公司法出台的时候是1990年代初，资本市场还没起来，是针对一般意义上的非上市公司来讨论的。为此，去年10月26日，全国人大常委会审议通过了《关于修改〈华人民共和国公司法〉的决定》，这个修改为资本市场今后的回购注销、存贮、奖励提供了法律依据。

对于回购注销，大家往往理解为对市场护盘托底的行为。实际上，回购注销更重要的功能是一种不缴税的分红。越是好的上市公司，越是创新型的健康发展的上市公司，越会不断地回购注销，回馈投资者。

五是和我们的机构投资者有关。现在公募基金有13万亿元规模，私募基金有12万亿元，加起来是25万亿元。他们在中国资本市场上发挥了什么作用呢？

分析2018年的结构，大家一目了然：公募13万亿元，7万亿元买了货币基金，剩下6万亿元里，4万亿元买了债券，只有2万亿元买股票。私募基金12万亿元，有7万亿元还没上市企业的股权融资，而7万亿元中，又有4万多亿元是房地产；剩下来5万亿元，3万亿元买债券，也只有2万亿元在股市，所以去年，共约4万亿元在股市里。

基金公司购买货币基金、买债券的方向没错，比如美国年金也是50%买货币基金、企业债券等，但是也不能过了头，变成了百分之八十、九十买债券、买货币基金，15%投入股市。这个也要讨论，逐渐地改善，这是个基础制度的供给问题。

最后一个供给侧改革当然就是科创板。相对于A股，科创板在制度变革上有三个重要方面：

一是由于科技类创新企业产生的时间短，业绩不稳定，它不会像传统企业和常规企业一样，有三年五年的利润周期，但又需要多轮市场融资，所以准入门槛有所放宽。

第二，市场融资一旦进入以后，融资的钱是几亿元甚至几十亿元，那这些搞科技创新的创新人员，哪怕他发明的专利值几十个亿，但是其最初的股权可能就是几百万元、几千万元，了不得一个亿，被几十亿、几百亿一融资，按股比大小一算账，就微乎其微了，所以在这个意义上，就有了公司治理上的同股不同权的安排，哪怕股东们占了90%多股份，在日常经营中，科技创新的带头人要有决策权。

第三，允许红筹和VIE架构公司上市也是重要变革。

通过金融供给侧结构性改革，发展和调整到位后，中国金融的三个组成部分：信贷、债券与股票对实体经济的资金供给就会出现一个协调的比例。我认为比较合理的结构是：40%是银行贷款，30%是债券，还有30%左右是股票市场和各种私募基金的股权投资，即4：3：3。当然这是一个较长的过程。我们不太可能做到像美国那样，70%是股权、30%是债权。我们的努力方向是70%债权，这70%的债权里有40%是间接融资，30%是直接融资，即债券，还有30%是股权，这需要至少十五年到二十年时间的缓慢发展过程。

总之，供给侧结构性改革由三个关键词组成：供给侧、结构性和改革。供给侧是问题导向，分析供给侧有什么问题，然后加以解决，解决的办法就是改革，就是基础性制度的改革，体制机制的调整。结构性平衡合理是目标，即以结构性不合理的情况来发现供给侧供给的问题所在，也以结构性的系统平衡来判断改革的成果。供给侧结构性改革，三个关键词各有用处，共同形成一个体系。

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本文为1月12日黄奇帆于第二十三届中国资本市场论坛的发言实录，

从六个方面建言中国资本市场。此文逻辑清晰，内容详实，再次推荐阅读！

演讲全文如下：

去年下半年以来，基础性制度是我国资本市场的一个关键词。一个市场可能有许多制度，有些是树枝、树叶类型的制度，基础性制度是树根、树干性的，这类制度不会很多，可能有那么几个大类。这几种大类不会是短期调控类措施，而是几十年甚至上百年在整个资本市场的生命周期中一直稳定地发挥作用。中国的资本市场是1990年开始起步的，从无到有，是新生的，是“转轨+转型”的一个市场。所以，成熟的发达国家有的基础性制度建设，我们可能现在还没有完全确立，或者说刚刚起步，还没有形成一个健康的坚强的制度体系。在这个意义上，证监会和有关方面加强基础性制度建设这项措施，是极其具有战略性的，会对我国资本市场的长远发展起到重要作用。

从我的思考来说，我认为目前与基础性制度有关的，但又没有完全建立的制度，有这么几项。

退市制度实施到位才能保证上市公司质量

第一是最近这半年来资本市场讨论的退市制度。现在A股三千多家上市公司退市的很少，截至去年年底，一共退市100多家，而且是在去年证监会着力的推动下才退了这么多。总的来说，过去28年，退市制度还不到位。

那么从国际资本市场来说，平均每年上市多少退市多少，大体上是平衡的。这个过程就是资本的优胜劣汰，生命系统是要不断有进有出的。那些不符合条件的、质量差的、违规的被剔除，留在市场的总是比较好的、优质的、新生的。

不断有新股上市，如果2、3年后出现问题，就要面临退市，所以一般有退市制度以后，哪怕注册制会放宽上市条件，上市公司本身也会注意自己的质量和各种信息的规范性、公开性。总而言之，有了优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能保证。上市公司的质量不是靠上市时候的把关，弄几十个专家对上市公司进行评选，即使很好的企业上市，如果它后续经营的不好，10年20年后变成垃圾股也不退市，那么这个系统就会很糟糕，所以中国资本市场缺少投资回报功能，缺少资源优化配置功能，这是制度的不到位。

因为没有退市制度，股民就会觉得上市是不断吸纳资金，资金被分流，股市资金供应和需求无法达到平衡。所以注册制提出来以后，在2015年考虑推出，2016年决定暂缓推出，2018年的时候，觉得还是不成熟要再缓一缓到2020年。就这个过程而言，注册制本身没有任何问题，无论是理论上、逻辑上还是细节上，我认为证监会有关部门做得都是十分完满的，但为什么这么好的体制，不能上市呢？是因为退市制度没有到位。所以退市制度和注册制是手心手背的关系，当退市制度到位了，注册制也会到位，如果两件事不平衡，不光是退市制度本身有毛病搞不下去，整个市场优胜劣汰系统会胀气。

生态系统实际上是基础问题，要同步生、同步死。所以我非常高兴的看到，证监会在去年下半年非常强力推行退市制度，对三种情况强制退市，包括上市公司财务造假、年报造假，或者刑事犯罪。另外，证监会也设置了主动退市。在美国每年退市的两三百个企业中，有强制退市，也有主动退市。主动退市的原因有很多，有的是换板块，有的是觉得自己的企业不适合上市，自己拿钱从股市中回购股份进行退市，比如戴尔。像这种主动退市的做法、措施是很好的，所以我相信，从中国退市制度的元年——2018年下半年，到今后十年，注册制会也会应运而生，健康发展。

中国资本市场最缺保险保险里短板是年金

第二个是中国资本市场一直被大家诟病为散户市场、短期资金市场，缺少中长期资金市场。

中长期资金市场有很多种，包括社保金、国家主权基金。在各种中长期资金中，目前我国的养老金体系，一个是政府的养老保险，这一块现在有十几万亿元，有20%到30%可以入市。这个板块在不断发展，未来会越来越大。

二是老百姓家庭购买的商业保险，这一块逻辑上规模还不够大，但是制度是健全的，目前也在发展中。特别是去年下半年证监会和人社部一起出台的老百姓买商业保险递延税的做法里面有买保险抵扣个人所得税的条款，这个政策推出来会极大激励老百姓购买商业保险，这一块规模以后也会扩大。

我们真正的短板，也就是社会养老保险三大支柱中的最大支柱——企业年金。在美国，企业年金占美国三大养老保险体系的60%，去年美国的年金约20万亿美元，占GDP的45%。我们国家的年金已经有十几年了，去年年金积累的总量1.1万亿，现在只占GDP的1%多，所以这个量其实是很低的。

一般来说，年金资金的50%以上会直接投资股市。政府的养老金、老百姓的商业保险30%进入股市，我国是把年金也按养老金和商业保险规定的30%入市，也就是现在1万1千多亿规模中有3000亿进股市。而按照国际惯例，年金占全部保险的百分之五、六十，其中有50%可以入市，这个量是很大的。

法人代表、高管、监事长董事会成员，是不会把股票随便抛来抛去的，不会一年到头随意买卖，他们是长期稳定的持有者，除非企业实际控制权要变动，才会出现这样的情况。美国上市公司的高管持有股份有30%，是稳定的、不交易的，是长期持有的，剩下的40%由基金管理公司、投资机构持有的。所以，美国股市去年只有百分之六到八的散户投资。

我们国家有1.4亿股民，持有股票市场26%的资本，大概是四分之一左右。但是这四分之一的资本持有者，其1.9万亿的交易量等于整个中国全年A股市场交易量的85%，所以，我们确实是短期资本市场、散户市场。

这里首先缺的是保险，而保险里面的短板是年金。为什么年金制度推开十几年还没有完全展开？美国的年金制度有一个激励制度，这个制度是在上世纪70年代形成的，企业帮职工缴纳年金抵扣所得税，职工买年金，买100块里面个人缴的部分抵扣个人所得税，如果不买不抵扣，一直买一直能抵扣，这样规模越做越大。美国没有这个计划的时候，从1925年到1975年，每年的股票交易量跟我们现在一样，也是散户交易市场，1975年美国的散户交易量占整个市场交易量的70%，而去年降低到了6%，为什么？因为年金制度规模越做越大，成了机构长期投资的来源。

这个制度还有一个好处，就是社会保障制度，一个是从政府全面兜底变成企业为主的支撑，政府也一起支撑，老百姓补充资金自己买一块，三张牌使得社会的养老机制更完善，这对于一个走向老龄化的社会非常重要。同时，长期资本出现后，就会委托专业投资机构，机构力量也发展起来了。所以，这个制度过去没怎么展开，把它搞好是基础性制度的改革建设发展。

强大的基金助力资本市场健康发展

第三是公募、私募基金投资。我们的基金投资能力已经建立了十几年了，也发展了，但还需要进一步完善。过去十几年，我们有100多个公募基金，掌管13万亿元的基金；有2万多私募基金公司掌管着12万亿元左右的资金，但如果你去看它的投资方式、管理特点：第一，它的确还是杂散小，2万多私募基金公司，平均一个管理资金规模就是五六个亿。大的管着上千亿，小的管几个亿，从这个基础上来说，门槛太低，一堆杂草，杂、散、规模小。

第二，从投资结构来看，公墓基金13万亿中有7万亿买了货币基金，等同于存款，还有4万亿买了债券，2万亿买了股票，所以这么一来对股市长期资本起不到什么作用。私募基金12万亿里有7万亿是作为股权投资基金，如果投资在高科技、制造业也行，但是一大半的钱都是在房地产甚至p2p上，搞制造业三五年一个周期大家耐不住。

第三，不管是募集、还是投资、还是退出，有的是名股实债，私募基金12万亿，仔细看会发现里面有贷款，所以扣掉这一块，可能是10万亿，9万亿。其次，有的基金作为通道，有的基金是股权放到银行变成债权，变成借款再去投资，干什么是我自己的事儿，我只给你百分之几的通道费，这样基金在自己的业绩统计上，也是不清楚的，但是实际上是空的假的，有的合同上签的几千亿、几百亿，真正到你项目准备好了开始融资的时候，被告知现在资金有困难，出现不兑现的情况。

所以，我们的基金目前处在艰难状态。关键的关键是缺少长期资本，如果有几万亿养老类、年金类、社保类的资金出来，就能出现比较好的基金，就会变成强者，像美国那样，你看着它就像指点江山，看到全是高科技产业前景。基金到了这个阶段，为什么会这样，背后的长期资本是关键，是和基础性制度建设关联的。没有强大的私募基金就没有资本市场的健康发展。资本市场本来就是二级市场跟一级市场相关的，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键。

资本市场要做到两权分离

第四个基础性制度是我们很高兴看到，去年总书记在上海宣布了以注册制方式推出科创板。证监会为这个事目前紧锣密鼓在做方案，相信2019年会逐步出台落实。中国股市很缺少的一个就是20多年没有培养出太多高科技创新企业，这一块资源优化的配置能力不强，或者说成果不那么多，其中一些高科技产业都去了海外上市。我觉得有三个原因，从改革的角度来说，是和基础制度建设相关联的机制要健全。

第一是在科研本身上，科研成果从无到有，原始发明诞生后，形成知识产权，我们给创新的领头羊、资本产权的拥有者50%、60%、70%的知识产权。投资者对研发进行投入，不管是国营民营还是企业学校单位，企业算百分之三十，发明人的知识产权算百分之七十，但发明人不一定能够把发明转变成生产力。要转化为生产力，很重要的一条就是上世纪80年代出台的一个杜邦法案，它规定凡是知识产权发明，三分之一收益归投资者，三分之一归发明人，剩下的归把这个发明成果转化为生产力的转换人，转化的人也是一种知识产权。

这样就把原始知识创新的产权和转化的知识产权两权分离。有了这个法案之后，如果发明者既能发明，又能创新，那么这百分之七十都归你。如果智商可以而情商不够，做不了转化，有人帮我转化，把我的发明变成一个亿，我有三千万、五千万的好处，他不帮我转化我拿不到一个亿，永远是一个零。

所以，中国有那么多科技成果一等奖的人，但是却没有出现这一类的几百个亿万富翁，因为没有转化。而硅谷孵化器里的孵化企业，大部分都是自己没有发明任何知识产权的，他们去大学把知识产权拿过来，签个合同，帮助转换，然后这个产权卖出10亿，你拿3亿我拿3亿，然后投资者拿3亿多。

这个制度很重要，应该是科创板的基础制度，有了这个知识产权制度转化人的原始股权，知识产权发明者的原始股权就跟资本市场联系在一起了。

第二是要有中长期投资理念的私募基金。要有一批私募基金，在这个意义上具有独到的眼光，真正进行风险投资。不能说三个月前它要上市了，我就投资。要在三年前大家不理它的时候，敢把资金往里面放，那么以后发财了，是你眼光好。总而言之，不能要发财了你去找后门，那叫腐败，叫灰色交易。所以要有一些私募基金在这个意义上，具有独到的眼光，真正进行风险投资。

第三个是资本市场要做到两权分离。有知识产权的人，有转化、孵化能力的经营者拿了知识产权和转化权来上市，上市过程是一个资金扩大很多倍的过程，巨大的投资可以将他们的股权稀释到百分之一、二，这个时候经营者如果按照常规的逻辑，企业就搞不下去了。所以很自然的就提到VIE，同股不同权，在构架股权结构中，要做到两权分离，可以参与分红，但不要干预经营管理。这一类的股架要从一开始就讲清楚，对于这样的企业上市，就要有科创板的存在。另外，科创企业刚出来，阅历不够，效益还没有，所以这样的企业要上市就需要有一个科创板。所以我认为中国资本市场的又一个基础性制度在去年诞生了，今年会真正的落地，这是非常重大的一件事情。用注册制的方法推进，推进以后一批企业退市，进得快退得也快，流水不腐。

企业股份的回购注销

第五个是资本市场正常运营的时候有高有低。上市公司的资本运作有两件事是基础性制度，也是我们以前不够健全的。一个是企业的资本股权回购注销，因为中国《公司法》出现在1990年，注册公司、偷逃资本金、公司注册以后资金怎么处理有一整套严格的规定。以前我们虚假资本金是很严重的，现在一块钱也可以注册公司了，那么现在来说，这里面虚假的东西已经很少。

现在上市公司股价突然跌破30%，跌破发行价，跌破正常利润的心理价位，那么上市公司的大股东，高管，他们拿自己家里的钱买股票，有助于稳定市场。购买股票往往市场公告，大家一看，企业的高管都在买，说明企业有稳定性，那么就不再抛了，这事过去十年经常有。另外一种，涉及到资产重组的，就是企业董事会通过，拿企业自有资金，甚至跟银行融资贷款，然后企业把自己的股票在市场上进行融资回购注销，比如回购10%，本来有五亿我回购五千万，这样就只剩下4.5亿，你回购还注销了，股票就只有4.5亿股，这个时候可能股价不是10块变成11块或者12块，股民看到股价在升还会跟进。

回购自有股票，这件事过去20年中国从来不做，但是这几十年美国、欧洲的资本市场经常这么干。最优质的苹果公司，过去七八年，回购注销搞了六七次。过去一年，美国市场里差不多有两万亿美元用于回购注销，本身应该低迷的美股，去年还猛涨了一块。

所以我非常高兴地看到，中国证监会去年启动了回购注销这件事。去年11月24号，人大常委会召开紧急会议修改《公司法》，把对回购注销的造成伤害的条款去掉，改成了支持股市回购注销惩处奖励制度。对回购注销各方面都做了细节的规定，这本身是一件了不起的大事，这是一个基础性制度，未来将会有大量的企业干这件事。

另外，当股市高涨的时候，会有上市公司董事擅自将自己持有的股票高位套现甚至高位抵押，政府要对此有法律约束。高位减持，你自己知道内幕，这是一种高位套现的行为。这种套现减值的行为如果规模大的话，会影响公司法人治理结构的稳定，会影响股市的稳定。所以，证监会在去年对中国董监高持股高位套现出台了文件，这是非常重要的。上市公司在股市高、低过程中，低的时候要增持，甚至回购注销，高的时候要规范。这个是基础性制度，涉及到股民的利益，涉及到股市的正常稳定。

将客户保证金用于资本中介业务

第六，我想说的是证券公司在90年代挪用客户保证金受到处置，然后立了法，现在证券公司的客户保证金是有三方托管的。这件事本身在当时做得十分正确，经过这几年证监会的管理以及目前各种法制观念的到位，现在哪怕不搞三方托管，证券公司挪用客户保证金，可以说百分之百不可能。也就是说这个挪用机制目前是完善的。

那么，未来三方托管还会继续存在，这是一个双保险。在三方托管过程中，有一个全世界证券公司都有的机能，我们的被阉割掉了，应该被恢复，这就是证券公司在资本市场上对各种投资者提供资本中介的能力和功能，这件事在全世界证券公司里都是很重要的。

这就像银行拿了老百姓贷款的钱进行融资贷款，保险公司拿着保险的钱也是老百姓的钱进行各种融资的是一样的。我们现在证券公司是没有这种资本中介功能的，那么在三方托管过程中，当时没有注意到这个功能，于是在倒脏水的时候把小孩也倒出去了。

这一块可以起到什么作用呢？在国外，证券公司绝对不能挪用托管的资金，也不能自己去做资本投资，但是证券公司可以依法同客户商量把资金或者资产借给我，签署合同，然后证券公司把表外的这些资产资金纳入客户系统里，纳入了公司表内的债务体系里。按照风险管理的杠杆原理，在这个体系中，证券公司就可以把这个借来的资金融资借给投资者，这个过程就是证券公司在资本市场中提供资本中介功能，而这个功能是全世界证券公司都有的，我们的证券公司一个都没有。

我并不是说一百多个券商都这么干，比如有券商账上有三万亿的客户保证金，有的只有三十亿，现在因为没有这个功能，所以不管是大券商还是小券商，它年报里这个资产也不表达出来。如果我们在试点中，对前十名的质量高的券商赋予资本中介功能，它就可以得到发展。

中国现在有六七个金融机构在世界排名靠前，保险行业里也有世界前沿的中国品牌，但目前中国没有一个券商在世界投行里排名靠前，我讲这个的原因，是因为和资本中介功能有关系，这方面可以搞试点，比如对前10名的最优秀的质量高的券商赋予资本中介功能的试点，这个制度一旦形成，对我国股市有长期的向上推动的功能。